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第三，建筑和成就投资为代表的私东说念主部门投资亦是二季度经济主要孝顺项。二季度私东说念主部门投资环比增5.7%，对GDP的孝顺达0.97个百分点。其中，非住宅投资增速较强，二季度环比增7.7%，为2022年一季度以来最高水平，对GDP孝顺达0.99个百分点。

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再进一步拆分，建筑投资高增可能受益于芯片法案支抓下高技术制造有关的建筑投资的飞腾；成就投资方面主要受益于生意交通运载器用（重型卡车等）投资的回升，其布景之一可能是供应链瓶颈缓解带来运载类器用供给回升；常识产权投资环比增3.8%，其中软件投资为主要孝顺项。负面印迹来看，住宅投资环比抓续回落，二季度住宅投资环比降4.2%，为连续第九个月回落，前值降4%，对GDP的牵涉为0.16个百分点。

第四，二季度私东说念主部门库存增93亿好意思元，对GDP的环比孝顺率为0.14个百分点；同比自2022年一季度高点以来下行，现在仍在典型负增长区间。从库存周期的训诫历程来看，咱们预计好意思国库存底有较或者率位于三季度。仅仅从现在视角上，新的上手脚能尚不明晰，咱们揣测一是库存触底后环球贸易的共振，二是末端需求如零卖商销售以及住宅投资的缓缓触底；三是加息竣事后成本开支的触底回升，参见7月4日评释《挑战软着陆：2023年中期国外环境预计》。

第五，回看二季度好意思国经济，韧性来自于三个印迹：一是低失 业率关于收入和糜费的撑抓，好意思国二季度国内最终私东说念主销售年化季环比增2.3%，其中一个撑抓成分是二季度骨子个东说念主可主宰收入年化环比增长2.5%；而收入增长的背后，是失 业率偏低、通胀走弱、住户利息成本较低；二是供应链问题缓解带来的繁衍投资，比如成就投资受益于生意交通运载器用投资的回升，此后者启动成分是供应链瓶颈缓解；三是新一轮时代变革所带来的投资，比如软件投资、高技术制造企业的建筑投资，这一部分投资在融资上受告成融资体系影响较大，对利率敏锐度较低；同期亦受益于AI时代的兴起以及芯片法案拨款对高技术制造业的支抓。

前期商场过于集结的关于典型败落的判断，一定进度上忽视了这几个成分。往后看，处事商场松动会导致收入和糜费动能放缓，供应链回补的影响脉冲可能会缓缓减弱，经济仍不竭存在放缓动能，但软着陆概率在飞腾。咱们在中期预计《挑战软着陆》中曾指出过这少量。

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这一欣喜的背后是供应链瓶颈缓解以及好意思国处事供需缺口的缓缓收窄。上前看，咱们预计好意思国商品通胀不竭回落，但疫情导致好意思国劳能源供给结构性缺少，薪资保抓粘性，糜费保抓韧性可能裁汰通胀下行斜率，预计好意思国中枢CPI同比增速年末回落到3.6%傍边水平，无法达到2%的方向水平，好意思联储督察计策利率的时分会较长。

正文

好意思国2023二季度骨子GDP初值年化季环比2.4%，高于前值的2%及商场预期的1.8%，清晰好意思国经济韧性较强。数据公布今日，好意思债收益率大幅上行13BP至3.99%，好意思元指数走强至101.77，三大股指均跌。

金钱发扬背后有一系列原因，GDP数据偏强，好意思股在GDP数据公布后一度小幅反弹；但GDP强则紧缩担忧会有升温，且同日公布的初请和续请失 业金东说念主数亦超预期下行，清晰处事商场仍强；同期，商场对日央行在7月28日议息会议中可能诊疗YCC计策的交游亦助推好意思债收益率和好意思元指数。

好意思国2022年一二三四季度GDP年化环比分裂为-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023年一二季度为2%和2.4%，二季度GDP增速超出商场预期的1.8%。

同日公布的耐用品订单、成本品订单、初请和续请失 业金东说念主数、成屋销售数据均反应经济韧性偏强。 6月耐用品订单环比回升至4.7%，预期1.3%，前值2%；6月成本品（除国防）订单环比升0.2%，预期降0.1%，前值升0.5%；截止7月22日前一周，初请失 业金东说念主数从22.8万东说念主回落至22.1万东说念主，为2月末以来最低水平，预期23.5万东说念主，续请失 业金东说念主数从17.5万东说念主回落至16.9万东说念主，预期17.5万东说念主；6月成屋销售环比增0.3%，预期降0.5%，前值降2.5%。

数据公布今日，10年期好意思债收益率上行13bp至3.99%；好意思元指数走强至101.77，三大股指均跌，SP500指数下落0.64%，纳斯达克指数下落0.55%，说念琼斯工业指数下落0.67%；好意思元指数从100.88上行至101.75。

咱们领会，一则GDP数据呈偏强特征；且同日公布的初请和续请失 业金东说念主数分裂超预期下行至22.1万东说念主（预期235万东说念主）和16.9万东说念主（预期17.5万东说念主），反应处事商场仍韧性较强。二则商场对日央行在7月28日议息会议中可能诊疗YCC计策的交游导致好意思债收益率显耀上行；好意思元随利差逻辑走强；好意思股在GDP数据公布后的初期小幅反弹，但对日央行货币计策诊疗的预期发酵导致三大股指由升转降。

私东说念主部门糜费是二季度GDP拉动成分之一。二季度个东说念主糜费支拨环比增1.6%，超出商场预期的1.2%，对GDP的孝顺达1.12个百分点。其中商品糜费发扬较弱，环比增0.7%，服务糜费环比增2.1%。

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国内最终私东说念主销售年化季环比增2.3%。最终私东说念主销售剔除了政府糜费支拨以及投资，是揣度个东说念主糜费支拨以及私东说念主投资的蹙迫诡计。数据较一季度小幅回落但仍偏强，清晰私东说念主糜费和投资仍保抓韧性。

二季度骨子个东说念主糜费支拨年化季环比增1.6%，前值增4.2%，为GDP的孝顺达1.2个百分点。其中商品糜费发扬较弱，环比增0.7%（前值增6%），为GDP孝顺0.16个百分点；服务糜费环比增2.1%，前值增3.2%，为GDP孝顺0.95个百分点。

此外，政府支拨对GDP亦有正面孝顺，环比增2.6%，前值增5%，为GDP孝顺0.45个百分点

建筑和成就投资为代表的私东说念主部门投资亦是二季度经济主要孝顺项。二季度私东说念主部门投资环比增5.7%，对GDP的孝顺达0.97个百分点。其中，非住宅投资增速较强，二季度环比增7.7%，为2022年一季度以来最高水平，对GDP孝顺达0.99个百分点。

再进一步拆分，建筑投资高增可能受益于芯片法案支抓下高技术制造有关的建筑投资的飞腾；成就投资方面主要受益于生意交通运载器用（重型卡车等）投资的回升，其布景之一可能是供应链瓶颈缓解带来运载类器用供给回升；常识产权投资环比增3.8%，其中软件投资为主要孝顺项。

负面印迹来看，住宅投资环比抓续回落，二季度住宅投资环比降4.2%，为连续第九个月回落，前值降4%，对GDP的牵涉为0.16个百分点。

二季度非住宅投资增速较强，环比增7.7%，为2022年一季度以来最高水平，前值0.6%，对GDP孝顺达0.99个百分点。其中，建筑投资二季度环比达9.7%，对GDP孝顺0.26个百分点。

具体来看，高技术制造（诡计机、电子、电器）建筑投资为主要孝顺项，5月制造业投资总体同比达58.5%，主要受益于拜登芯片法案支抓下高技术制造建筑投资的飙升。此外，建筑业PPI价钱抓续回落，成心于提振GDP中骨子建筑支拨。但上前看，银行假贷紧缩、办公室空置率较高、油气公司投资下即将对建筑投资带来下行压力。

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成就投资方面主要受益于生意交通运载器用（重型卡车等）的回升，好意思国重型卡车销量增速自2季度以来抓续走高，其布景可能是供应链瓶颈缓解导致运载类器用供给回升。

二季度常识产权投资环比增3.8%，其中，软件投资为主要孝顺项。

二季度私东说念主部门库存增93亿好意思元，对GDP的环比孝顺率为0.14个百分点；同比自2022年一季度高点以来下行，现在仍在典型负增长区间。从库存周期的训诫历程来看，咱们预计好意思国库存底有较或者率位于三季度。仅仅从现在视角上，新的上手脚能尚不明晰，咱们揣测一是库存触底后环球贸易的共振，二是末端需求如零卖商销售以及住宅投资的缓缓触底；三是加息竣事后成本开支的触底回升，参见7月4日评释《挑战软着陆：2023年中期国外环境预计》。

二季度骨子私东说念主部门库存小幅上行93亿好意思元（前值增35亿好意思元），对GDP增速的孝顺仅为0.14%。咱们预计好意思国库存底有较或者率位于三季度，仅仅从现在视角上，新的上手脚能尚不明晰，咱们揣测一是库存触底后环球贸易的共振，二是末端需求如零卖商销售以及住宅投资的缓缓触底；三是加息竣事后成本开支的触底回升；咱们预计下半年库存变化对GDP可能会有所飞腾，但具体孝顺进度尚不豁达。参见7月4日评释《2023年中期国外环境预计》。

此外，二季度出口增速回落快于入口导致净出口牵涉GDP 0.1个百分点，其中，出口年化环比降10.8%，入口年化环比降7.8%。

回看二季度好意思国经济，韧性来自于三个印迹：

一是低失 业率关于收入和糜费的撑抓，好意思国二季度国内最终私东说念主销售年化季环比增2.3%，其中一个撑抓成分是二季度骨子个东说念主可主宰收入年化环比增长2.5%；而收入增长的背后，是失 业率偏低、通胀走弱、住户利息成本较低；

二是供应链问题缓解带来的繁衍投资，比如成就投资受益于生意交通运载器用投资的回升，此后者启动成分是供应链瓶颈缓解；

三是新一轮时代变革所带来的投资，比如软件投资、高技术制造企业的建筑投资，这一部分投资在融资上受告成融资体系影响较大，对利率敏锐度较低；同期亦受益于AI时代的兴起以及芯片法案拨款对高技术制造业的支抓。

前期商场过于集结的关于典型败落的判断，一定进度上忽视了这几个成分。往后看，处事商场松动会导致收入和糜费动能放缓，供应链回补的影响脉冲可能会缓缓减弱，经济仍不竭存在放缓动能，但软着陆概率在飞腾。咱们在中期预计《挑战软着陆》中曾指出过这少量。

第一，好意思国处事商场韧性导致失 业率低位逗留，举高薪资增速粘性，随同通胀有序回落，导致住户骨子可主宰收在二季度督察上行走势，环比增2.5%，前值增8.5%；此外，通过再融资等妙技，住户举座受高利率环境影响相对有限，住户每月债务支拨和收入的比值约为10%，与疫情前水平十分；两方面成分重叠撑抓二季度骨子糜费支拨。

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第二，供应链问题缓解带来的繁衍投资，如成就投资受益于生意交通运载器用投资的回升。2023年以来，好意思国制造业PMI供应商委派时分抓续在43和46鸿沟内波动，并延续回落走势，较2022年50以上读数显耀下行，反应供应链瓶颈问题缓解对耐用品供给的提振。好意思国重型卡车销量增速自2季度以来抓续走高亦反应雷同的逻辑。

第三，新一轮时代变革所带来的投资，比如软件投资、高技术制造企业的建筑投资，这一部分投资一方面在融资上受告成融资体系影响较大，对利率敏锐度较低，且在好意思联储接近加息周期尾端布景下，金融环境指数抓续回落，换取债务融资成本下降；另一方面，受拜登芯片法案拨款的计策支抓，高技术制造业建筑投资对举座建筑投资变成较强撑抓。

往后看，咱们倾向于觉得，中特性形下，处事商场可能有序降温，带动收入和糜费动能放缓，这少量在住户信用卡坏账率快速上行中已有体现；供应链回补的影响脉冲可能会缓缓减弱；经济仍不竭存在放缓动能，但软着陆概率在飞腾。咱们在中期预计《挑战软着陆》中曾指出过这少量。通胀依然呈现出放缓+粘性特征。二季度价钱数据小幅低于预期，中枢PCE价钱指数环比增3.8%，低于预期的4%和前值的4.9%，GDP平减指数环比增2.2%，不足预期的3%和前值的4.1%。

这一欣喜的背后是供应链瓶颈缓解以及好意思国处事供需缺口的缓缓收窄。上前看，咱们预计好意思国商品通胀不竭回落，但疫情导致好意思国劳能源供给结构性缺少，薪资保抓粘性，糜费保抓韧性可能裁汰通胀下行斜率，预计好意思国中枢CPI同比增速年末回落到3.6%傍边水平，无法达到2%的方向水平，好意思联储督察计策利率的时分会较长（“longer”）。

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咱们前期还是指出，通胀数据粘性与处事商场韧性是干系问题。原发性的失 业率低会导致薪资韧性、糜费支拨韧性，两者会进一步导致通胀韧性。上前看，咱们预计好意思国中枢CPI同比增速年末回落到3.6%傍边水平，无法达到2%的方向水平，因此，预计好意思联储督察计策利率的时分会较长（“longer”）。

另外，加息竣事并不即是降息开启。从历史训诫看，高利率需要抓续一段时分，技艺灵验扼制通胀，幸免通胀永远化预期。1970年代控通胀失败的历史训诫告诉咱们，计策需幸免提前（prematurely）松开，竣事通胀需要经济增速在较长的时分段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，计策的过早松开可能导致流动性再次宽松，推升商品和薪资价钱，并进一步导致通胀预期再次回升。

中枢假定风险：好意思国经济因好意思联储快速收紧流动性而堕入深度败落，导致好意思联储超预期降息或者提前竣事缩表；好意思国债务上限问题升级，导致好意思债收益率暴跌；俄乌地方升级，激发环球通胀再度升温；西洋银行储蓄颐养加快导致信贷收缩幅度超预期。

本文着手：郭磊 (ID:glmacro)6868体育，华尔街见闻专栏作家，S0260516070002

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